近日来，人民币迎来新的一轮贬值，从4月中旬至今，人民币贬值幅度超过了7%。虽然7月3日，央行主要领导在不同场合，针对人民币汇率问题发声后，汇率有所企稳，但随后又再度走弱。汇率未来走势如何呢？是否会重演811汇改后的持续贬值？这篇报告中，我们分析了这一轮贬值的原因，并和811汇改后人民币的贬值做对比，在此基础上判断人民币汇率的趋势。

本轮贬值的原因
这一轮贬值，直接原因是美元指数走强后，人民币汇率的补跌修正。我们看到，美元指数在震荡近3个月后，4月中旬开始拉升。美元兑人民币中间价，与美元指数亦步亦趋的走势开始分化。更进一步看，我们将人民币对美元贬值的时间，划分为两个阶段。第一阶段是4月中旬至6月14日，中间价贬值幅度为1.90%。第二阶段是6月15日至7月19日，中间价贬值幅度为5.60%。

为何6月15日前后，会有如此大的变化呢？我们认为，主要原因有两个，使得人民币加速贬值。一是6月15日，美国公布了将对华加征关税的商品名单，共计500亿美元。由于中国是双边贸易的顺差国，市场上的主流观点是贸易战对中国的冲击更为明显。这给中国出口和经济增长增添了不确定性，人民币资产的吸引力减弱，给汇率带来贬值压力。二是6月14日，美联储加息25个bp，但中国央行并未跟随上调公开市场操作利率。中美经济周期并不同步，无论是从失业率、增长率等宏观数据，还是上市公司的盈利看，美国经济依然强劲。中美两国宏观经济和货币政策分化，加之当前中美长、短端利差均处于低位，汇率缺少安全垫。在贸易战预期升温的进一步带动下，于是我们看到了6月15日之后人民币的这一轮快速贬值。但上述两个因素，只是加速了人民币贬值压力的释放。美元走强仍是主导因素，与主要货币横向比较来看，这一轮人民币贬值的幅度远小于其它主要货币。

人民币未来展望
人民币汇率未来走势如何呢？有观点认为会演绎811汇改后的行情，即持续贬值，还有观点认为美元兑人民币汇率会破7. 0关口。虽然目前大的宏观环境，和15-16年相似，当时美国经济复苏而中国经济面临持续的稳增长压力，美国货币政策开始恢复常态化，而中国降准、降息。但我们认为，对人民币汇率，不妨乐观一点。

第一，目前人民币积累的贬值压力，远小于15-16年。14年下半年，美元走出了一波大牛市，美元指数从低点79，涨到了2015年3月份的高点100，9个月之内上涨了26.6%。但是这段时间，美元兑人民币中间价在6.1到6.2之间，小幅波动，说明人民币汇率的弹性是大大提高了的。第二，离岸人民币存款规模稳步上升。离岸人民币存款规模，是个反映汇率预期的很好指标。当预期人民币贬值时，会兑换成其它货币，反之则增持人民币。811汇改时，8月当月香港市场的人民币存款，就减少了151亿元，随后进入了一个漫长的规模收缩过程，直到2017年3月见底。但是在这一轮贬值中，我们看到开始贬值的4月，香港人民币存款规模增加了433亿元，这是2013年11月以来的最大单月增加量。所以，从离岸人民币存款规模的边际变化看，目前的人民币贬值预期并不强。第三，离岸市场的CNH同业拆借利率保持平稳，意味着预期人民币贬值从而套利的活动很少。第四， 4、5月银行结售汇都是顺差的，并没有显示出贬值预期。银行结售汇，尤其是代客结售汇数据，反映了公众对未来的预期。

因此，6月中下旬人民币对美元的持续贬值，可能是美元指数大涨后，在人民币汇率市场化这个大旗下，央行愿意看到的。但如果继续大幅贬值，导致CFETS人民币有效汇率指数跌破合意区间的下限，可能会有实质性的调节措施。在看贬人民币预期不强的当下，央行有足够的工具可以选择。整体而言，我们认为不能简单地拿现在跟811汇改时相比。人民币对美元贬值，更多是因为美元指数走强，人民币并不存在持续贬值的基础。

文章出自 AETOS 艾拓思